礦權評估存漏洞 高價礦山壓倒上市公司

11月7日，滬銅主力合約0901以跌停開盤，終盤以29780元/噸報收，自2005年6月1日以來，滬銅首次跌破30000元/噸的大關。這僅僅是大宗商品價格最近慘烈下跌景象的一個縮影。除黃金能夠獨善其身之外，其它有色金屬價格的下降幅度平均超過了 50%。

“在大宗商品過去的牛市中，很多上市公司出於各種原因收購或是注入了礦山，按照現行評估方法評估出來的結果與現在的市場價值相比，這些礦山的價值被大大高估了，但是，由於監管層在今年8月才要求披露礦業權交易的詳細情況，上市公司到底注入了多少‘有毒’資產，還不知道。” 信達證券03manbetx 師範海波認為，這是一個“美麗的謊言”。

高價格參數低折現率

據記者了解，目前礦業權評估主要參照的是國土資源部於2006年7月10日發布的《關於實施 <礦業權評估收益途徑評估方法修改方案> 的公告》(2006年第18號公告)(以下簡稱18號文)。而《礦業權評估收益途徑評估方法修改方案》(以下簡稱《修改方案》)則具體明確了礦業權評估所采用的方法以及參數設定。

《修改方案》所規定的範圍涵蓋了煤礦、有色金屬礦山、鐵礦以及包括磷礦、鹽礦等在內的化學礦山。

“《修改方案》擴大了現金流折現法(Discounted Cash Flow)的適用範圍。” 範海波稱。所謂現金流折現法，是指對企業未來的現金流量及其風險進行預期，然後選擇合理的貼現率，將未來的現金流量折合成現值。

“普查階段是指礦還不知道有沒有，詳查階段是指礦已經基本上有了，目前，上市公司收購的礦山基本上都是普查階段以上的礦山(不包括普查階段)，所以，可以肯定的是，注入上市公司的礦山，無論是采礦權還是探礦權，評估的時候都使用的是現金流折現的方法。” 範海波稱，對於探礦權，評估機構可以在預計探礦所需花費的時間和成本後，將其轉化為采礦權，模擬出未來的數據。

不過，“現金流折現法最致命之處在於基本假設太多，貌似精確，但是，如果改變其中一個係數就可以使評估結果天壤之別。”財富證券徐福星稱，其中最重要的兩個參數是價格和折現率。

《修改方案》中對價格參數有如下規定：“一般采用當地平均銷售價格，以評估基準日前的三個年度內的價格平均值或回歸03manbetx 後確定評估計算中的價格參數。服務年限較長的大中型礦山和價格波動大的礦種，可向前延長至 5 年。對小型礦山，可以采用評估基準日當年價格的平均值。”

但是，“最近兩年，正是大宗商品價格的牛市，也就是說，按照這幾年評估出來的價格參數非常高。”範海波稱。

以上海有色金屬1號鉛錠現貨的月平均價格為例，根據範海波的計算，1號鉛錠的一年平均價格為20595.42元/噸，三年平均價格為15871.31元/噸，五年平均價格為12999.58元/噸，多年平均價格則為9715.14元/噸。

差之毫厘，謬以千裏。

而且，“折現的時間可以根據礦山的產能和資源占有量來確定，比如，一個采礦權證的期限是30年，那麼，折現的時間就是30年，而如果礦山的壽命隻有10年的話，折現的時間就隻有10年。這麼長的折現時間，用三到五年的價格來確定價格參數，恐怕不妥。”範海波認為。

另外，18 號文明確規定“地質勘查程度為勘探以上的探礦權及(申請)采礦權評估折現率取8%，地質勘查程度為詳查及以下的探礦權評估折現率取9%”。

“8%的內部收益率，對於一個礦山來說，實在太低了。”範海波認為，這種方式評估礦業權，就好像美國的次貸一樣，基本的假設就是房價一直漲下去。

高估的礦山？

更為重要的是，此前，對於上市公司注入或者收購礦山評估的監管，一直沒有進展。

直到2008年8月25日上海證券交易所和深圳證券交易所才發布了第18號上市公司臨時公告格式指引《上市公司礦業權的取得、轉讓公告》和《信息披露業務備忘錄第14號——礦業權相關信息披露》。

“以前在上市公司注入礦山前的評估過程都是暗箱，評估機構隻針對甲方，投資者是看不出來的。”範海波稱，而2006年到2008年間，正是有色金屬最貴的幾年。投資者不禁要問，上市公司在這三年間到底注入了多少“價值高昂的礦山”？

西部礦業[6.32 -1.25%](601168.SH)在10月8日公告稱，擬以人民幣3.48億元受讓控股股東西部礦業集團有限公司所持的內蒙古雙利礦業有限公司(以下簡稱雙利礦業)50%的股權。

由於該交易發生在交易所的新規出台之後，所以，上市公司公布了由北京中鋒資產評估有限公司出具的評估報告書。其中，對采礦權的評估使用的正是現金流折現法。

評估報告書顯示，雙利礦業整體評估價值69609.97萬元，較賬麵價值增值73.46%。但是，記者注意到，包括土地使用權在內的無形資產評估的增值率則高達736.14%！

由於土地使用權僅占無形資產評估價值的5.14%，所以，幾乎可以忽略不計。“由於采礦權屬於無形資產，也就是說，雙利礦業的采礦權評估價值增值率高達736.14%。”上述評估公司內部有關人士稱。

為此，西南證券發布的一份研究報告認為，目前大宗原材料產品市場波動加劇，特別是經濟前景的憂慮正在加深，鋼鐵的需求可能會出現較大轉折，國內鋼鐵企業已經開始減產，因此我們並不看好短期內鐵礦的發展前景並且我們認為此次交易的價格較高。

“2007年，同樣由大股東向上市公司注入礦山的上市公司中，銅陵有色[6.37 -1.39%](000630.SZ)的轉讓價格與注入礦山金屬量的比值明顯高於雲南銅業[7.93 -2.10%](000878.SZ)和江西銅業[9.90 -1.39%](600362.SH)，因此，可以判斷銅陵有色的收購價格偏高。”上述評估公司人士稱，但是，由於當時並沒有披露評估的詳細情況，所以，具體情況無從判斷。

同時，“許多煤炭行業上市公司在上市的時候，母公司還留有相當一部分煤礦資產，為了響應證監會解決關聯交易的號召，多數此類煤炭行業上市公司都有整體上市的打算。”一位煤炭行業03manbetx 師稱。比如，10月13日，大同煤業[12.26 0.57%](601001.SH)就發布公告稱，公司擬向特定對象發行股份購買資產的相關審計、評估和盈利預測工作已經完成。

然而，就在此前，中信證券[19.07 -2.15%](600030.SH)的一份研究報告卻認為，雖然合同動力煤在2009年可能會微漲，但是，市場動力煤在今年未來幾個月和2009年會有10%-20%的回落，2009年無煙煤的價格趨勢與市場動力煤類似，煉焦煤和噴吹煤在2009年的價格將較2008年均價下跌20%，焦炭的下跌幅度則在20%-30%之間。

“現在，大宗商品的價格突然下跌，銅的價格從最高點6萬跌到了3萬，跌幅達50%，但是，要是漲回去的話，就是100%的漲幅。事實證明，這個隻是一個‘美麗的謊言’”。範海波表示，高價購買的礦業權必然會通過年度無形資產攤銷和可能的資產減值影響公司未來的業績。

優於市場拍賣方式

但是，也有一些市場人士表達了不同的意見。

“上市公司是長期經營的，包括有色金屬在內的大宗商品的價格也將是不斷波動的，很難說哪種價格水平才是合理的。” 東方證券03manbetx 師施衛平稱。

聯合證券分析師葉洮認為，“礦山的估價應該以長期價格作為參考，畢竟，礦山是要長期經營的，而不能以現在的價格來評價礦山的價值，否則，很多礦山的開采是賺不到錢的，這顯然不符合常理。”

而且，葉洮認為，相對於市場拍賣，上市公司注入礦山的評估價格還算是相對合理的。“市場拍賣的情況下，每個人都在算每個人的帳，而且，會出現不冷靜的人，而上市公司注入的礦山以評估價格為參照價格，這個價格會相對低一些，上市公司也會謹慎一些，畢竟還有股東的監督。”

“不可能有一種完全合理的評估方式，許多人試圖找到這種完美的方式，但最後都失敗了，每種方式都有其可取之處，比如現金流折現法應用在最近幾年的礦業權評估的時候，在上升的趨勢中，這種方式的有效性立竿見影，但是，在下降的趨勢中，卻相形見絀。”徐福星稱。