西山煤電公司研究報告:煤炭資質最好,供給側改革空間較大
山西最優焦煤資源公司,精選整合產能,盡顯當年高明決策。1、公司依托全國最大煉焦煤基地山西,擁有多處最優質的煤炭和焦炭礦區,礦區的焦煤、肥煤和煉焦精煤等煤種品質均高於市場平均水準,具有中低灰、中低硫、低磷的特點,加上離消費地近,公司煤炭資源具有極強的競爭優勢。2、2011年整合時,在市場瘋狂拿礦的時候,公司冷靜地拒絕了一半的整合礦井,因為擔憂資源儲量和盈利的不確定性。最終在呂梁和臨汾僅整合產能540萬噸(臨汾6座480萬噸+古交1座60萬噸),這在當時已算優質資產,但目前仍處於虧損狀態。
供給側改革助力成本下降,優質煤企核心利潤有望體現。公司是年初總理選擇下礦的企業,理應做出表率,無論在時間上還是幅度上。2014年,公司人工成本占成本比例高達23%。2015年前三季度成本同比下降23%至141億元,歸母淨利潤同比降12%至不到1億元。此次供給側改革提出的五大任務中的“降成本”的核心方向應該就是降低人工成本,作為擁有全國最優質焦煤資源的公司,產品的核心競爭力必將在人工成本問題解決後而讓其他企業無法超越,從而長期維持穩定的盈利護城河。參考目前兗礦集團和陝煤集團(3年減員2萬人和1.5萬人,占總員工總數20%左右),我們認為目前國企的初步減人目標多數會都是參考20%的幅度(盡管我們認為實際可以減少的人數遠不止這些),如果再加上人均工資的下降(人均工資的下降幅度可以很大,若按照同在山西的民營公司永泰能源看,公司的人均成本可以降低50%以上)。綜合估算,公司的人工成本可以下降20-30億元。
全國將來2-3年將減少7億噸產能,預計山西產能減少較少,西煤可能受益。從全國減產的情況看,我們認為山西減少產能的可能性和幅度都會較小,一來山西本身資源優勢明顯,如果人員成本下降合理,企業的盈利能力可以遠大於其他區域,不用大幅度減少產能;二來山西的GDP主要靠煤炭,如果大幅度減少產量,省裏的財政收入下降可能較快,在省裏在山西人民也都難以接受。因此,山西減少產能的可能較少,山西的企業都可能受益。
我們預測西山煤電2015-2017年EPS分別為0.09元、0.12元、0.15元,按2016年2倍PB給予目標價10.44元。相對行業2015年平均1.3倍的PB,一方麵我們認為行業的PB將上升,同時由於供給側改革,公司相對別的公司的資源優勢和成本下降空間較大,因此,我們給予公司2016年2倍PB,估算公司目標價10.44元,首次給予公司買入評級。
風險提示:供給側改革進程緩慢,山西人員分流難度高於預期。
