一篇文章把煤炭行業都搞透徹了！真的，進來看看吧！

在金融體係剛性兌付被打破的預期下，未來信用債市場將在不同行業間出現程度各異的分化，對信用債的行業比較顯得愈發重要。我們將從本篇開始對重點行業的信用特征、信用要素等一一作出梳理，並希望通過及時的跟蹤和判斷為各位投資者作出投資建議。本篇是我們產業債行業比較報告的首篇，聚焦煤炭行業。

我們的報告主要從各行業的經營特征入手，通過對各行業長周期發展趨勢、短中期基本麵及政策幹擾等角度的03manbetx 還原各行業在一輪信用周期中所處的位置。

一、煤炭行業圖譜

1、煤炭行業產業鏈03manbetx

煤(煤炭)是指植物遺體在覆蓋地層下，壓實、轉化而成的固體有機可燃沉 積岩，對各種煤炭的開采、洗選、分級等生產活動構成煤炭開采和洗選業，簡稱煤炭行業。

煤炭行業直接的下遊行業一般分為四大行業：火電、鋼鐵、建材和化工行業，四大行業耗煤合計占比超過80%。其中，火電行業占煤炭消費的比例53%，鋼鐵行業占煤炭消費的比例18%，建材行業占煤炭消費的比例約14%，化工行業占煤炭消費的比例約3%。

循著煤炭的直接下遊行業繼續03manbetx ，可追蹤到煤炭消費的最終端：基礎建設和房地產。從產業鏈圖我們往回測算，房地產和基礎建設耗煤量占比高達20%，其中，房地產耗煤占全國煤炭消費量的11%，基礎建設耗煤占全國煤炭消費量的9%。由此可以看出，基建投資和地產投資的變動或者變動預期是引導煤炭行業變動的本源，而這兩者又與宏觀政策緊密相關。因此，從政策設計及預期、下遊基建和地產投資變動到中遊鋼鐵、電力等行業的變動、煤炭產地及中轉地價格的變化都是煤炭行業基本麵03manbetx 中需要關注的重點;此外，鐵路運量秦皇島港口錨地船舶數量、秦皇島港日均鐵路調入量、沿海運費等也是具有參照意義的景氣度指標。

曆史經驗顯示，從宏觀政策傳導至煤價變動大約需要8個月的時滯，煤炭行業運行表現出明顯的後周期性。其中，基建投資增速、社會融資增速是最領先的指標，傳導時滯大約6個月左右;鋼材、水泥行業基本麵領先大約2個月，秦皇島港口錨地船舶數量、日均港口吞吐量、BDI 指數領先1-2個月。

重點觀察指標：

信貸增速指標、社會融資增速指標、存準率、基準利率、房地產及基建投資增速、發電量增速、四大下遊行業工業增加值趨勢(同比環比)

重點信號：

降準(貨幣投放增加)、基建及地產開工增速、秦皇島港口錨地船舶數量、日均港口吞吐量、BDI 指數。

2、煤炭行業細分產業鏈分析

為了對不同發行人的信用資質進行分類，同時有助於對不同行業景氣度的跟蹤，有必要各煤種的產業鏈圖譜進行細化，細化後的行業鏈條梳理如下。從中可以很清晰的看到，動力煤的主要下遊需求來自於電力行業，而煉焦煤、無煙煤則對應鋼鐵焦化行業、化工行業。

其中，動力煤的主要品種有長焰煤、貧煤、不粘煤、褐煤等，煉焦煤則包括氣煤、肥煤、瘦煤、焦煤。

鋼鐵-焦炭-焦煤產業鏈

煉焦煤是處於源頭的基礎原料，指的是具有一定的粘結性，在室式焦爐煉焦條件下可以結焦，用於生產一定質量焦炭的原料煤，可具體細分為焦煤、肥煤、1/3焦煤、瘦煤、氣肥煤、氣煤等。焦煤的強粘結性決定了它在煉焦配煤中的特殊作用，焦煤必須要含有一定的比例才能保證焦炭的質量，因此決定了其在定價上具有更強的話語權。此外，焦煤資源北多南少、西富東貧，焦煤的生產與供應基本在中、西部地區，而焦煤的消費主要在東部地區，這種錯位性布局導致焦煤運輸形成“北煤南運、西煤東運”的格局。

焦炭品種處於產業鏈中間，處於弱勢地位。獨立焦化企業是焦炭產業的主體，2010年其焦炭產量占比為66%，但是行業整體產能過剩、集中度低、競爭力弱，受到上遊煤礦企業和下遊鋼廠的兩頭擠壓，利潤空間小，近幾年全行業處於虧損狀態，麵臨生存危機。焦炭行業具有區域性集中特點、區域間運輸瓶頸的製約以及焦化企業開工率易降難升的特點，產量調整慢於下遊。

鋼鐵行業處於產業鏈下端，下遊是基建、地產和機械等。

曆史經驗顯示，鋼鐵價格的變動通過產業鏈傳導至上遊原材料。從鋼鐵價格變動的順序來看，鋼鐵價格及產量變動領先焦炭1 個月左右，焦炭價格及產量變動領先於焦煤價格1 周-2周左右。

重點觀察指標：

鋼材、焦炭、煉焦煤產業鏈價格及產量，鋼鐵社會庫存，鋼廠庫存，鋼貿商庫存，港口庫存，鋼廠與獨立焦化廠焦炭焦煤庫存與開工率。

重點信號：

焦化廠燜爐時間低/高於22 小時，鋼廠及獨立焦化廠煉焦煤庫存低/高於15天或1100萬噸，高爐開工率高於85%，焦化廠開工率高於75%，鋼鐵社會庫存低於1300萬噸。

動力煤產業鏈

我國動力煤消費集中在電力、建材、化工和其他行業。近年來，電力行業是中國動力煤消耗的第一大戶，目前中國電煤需求量占到了動力煤總需求量的60%以上;其次是建材用煤，約占動力煤消耗量的 20%左右，以水泥用煤量最大;其餘的動力煤消耗分布在冶金、化工等行業。

電力：隨著科技的發展，我國用於發電的能源除了傳統的火電和水電，還包括了各種清潔能源，如風能和太陽能等，但是我國火電和水電仍占據著主要位置，其中火力發電更是重中之重，而高耗電行業仍集中在鋼鐵、建材、化工三大行業中。

建材：建材行業耗煤主要由水泥、玻璃和石灰耗煤組成。水泥耗煤占建材行業耗煤量的70%左右，其生產主要以煤為燃料，以電作為動力驅動，極少使用其他燃料。水泥廣泛用於房地產和基建，與國家當前的經濟形勢及未來的工業化、城鎮化進程高度相關。

鋼鐵：分析如上。

煤化工：煤製氣、煤製油等新型煤化工是國內重要的能源補充，此前，市場對於未來煤化工提升煤炭消費有較高的期許;但隨著油價下行，煤化工終端產品價格下滑，產能可能無法有效釋放，這樣煤化工對動力煤需求的推動力可能會有所折扣。

動力煤的生產以大型煤炭集團為主，作為產業鏈的生產環節，其特征是原料開采成本相對固定，企業利潤多少主要取決於動力煤銷售價格的高低。目前來看，動力煤產能過剩在各煤種中最為嚴重。

曆史經驗顯示，火電增速是動力煤價格變化的領先指標，領先時滯也在1-2個月之間。

重點觀察指標：

用電量增速、火電發電量增速(需考慮季節性因素及水電擠出效應)、重點電廠日均耗煤量、直供電廠及港口煤炭庫存、港口及產地動力煤價格、運價指數、進口煤增量及價格。

重點信號：

山西煤礦庫存小於一周，電廠煤炭庫存小於14天，大型煤企提價表現。

無煙煤-化工建材產業鏈

無煙煤是煤化程度最大的煤種，其固定碳含量高，揮發分產率低，密度大，發熱量很高。從細分來看，無煙煤分為塊煤、噴粉煤、末煤等。其中的塊煤主要應用於化肥(氮肥、合成氨)、陶瓷等行業;粉煤主要應用在冶金行業用於高爐噴吹。相較於其他煤種而言，無煙煤的行業集中度更高，因此價格也相對高一些，尤其是其中的塊煤和粉煤。

化肥：無煙煤是化肥的主要原料，尤其是產量最大的氮肥;目前氮肥生產企業中，30%是用天然氣作為原料，70%是用煤炭作為原料，其中就有64%是無煙煤。目前化肥行業普遍麵臨嚴重的產能過剩問題。

冶金：六十年代初期，我國成功的實現了煉鐵高爐噴吹無煙煤粉新工藝，用無煙煤粉代替焦炭作為煉鐵的熱源和還原劑，改善了高爐冶煉狀況和高爐操作指標。高爐噴吹煤煤比呈現逐年上升的趨勢，並且逐漸成為鋼鐵企業不可缺少的爐料之一。

曆史經驗顯示，合成氨產量是無煙煤煤價格變化的領先指標，領先時滯在1-2個月之間。

重點關注指標：

合成氨及尿素產量、價格和開工率，無煙煤產量及價格。

3、其他需要關注的指標

國際油價

石油與煤炭同為能源消費的主體，二者之間具有一定的替代關係。一方麵，石油價格通過替代效應直接影響煤炭行業，根據替代產品價格追漲的原理，石油價格下跌必然會時其需求上升、煤炭需求下降，煤炭行業供求關係惡化，拉低煤炭價格。另一方麵，油價通過心理效應間接地影響煤炭價格，油價下跌會降低工業產品的生產成本，對國內CPI和PPI指數走勢產生較強的助跌作用，同時通過強化投資者的通縮預期，導致煤炭價格進一步下跌。

原煤進口

中國是世界上最大的煤炭生產和消費國，占據了全球50%的份額。自2009年由煤炭淨出口國變成淨進口國以來，煤炭進口量從2009年的1.26億噸一路攀升至2013年的3.3億噸，五年增長了162%。進口煤的大幅增加使得國內煤炭供需關係更趨惡化，煤炭價格綿延下跌。

煤電談判(指動力煤)

二、煤炭行業中長期前景：產能過剩尚無解，2017年方可進入存量去產能

“十一五”期間，煤炭行業盈利大幅提升，催生了大量的固定資產投資。慣性因素使得“十二五”期間煤炭行業固定資產投資仍然居高不下，帶來了大量產能釋放。從數據上看，2011-2014年，煤炭行業固定資產投資年均超過5000億元，是“十一五”期間年均投資額的兩倍。相應的，2011-2014年，煤炭行業每年新增產能投放在4億噸左右，帶來了嚴重的產能過剩問題;2014年底，整個煤炭行業實際有效產能大約47億多噸，但產量僅有42億噸，過剩產能達5億多噸，且在建產能仍高達10億多噸。未來隨著新增產能的釋放和需求的萎縮，產能過剩問題短期仍無解。

1、需求增速麵臨中樞性下移

宏觀增速下滑及經濟結構調整

隨著來自人口、資源等約束的增加，中國經濟增速逐步開始放緩，中央經濟工作會議則指出“我國經濟發展進入新常態，正從高速增長轉向中高速增長”。對於中高速增長，我們的理解是：維持合理就業水平上的有質量的增長;此外，結合去年以來領導層的多番講話及政策風向，可以推斷出在未來兩三年內，7%的GDP增速是合意的水平，而隨後這一水平可能會平滑地向6.5%甚至更低的水平過渡。

其次，來自環境、資源等的壓力導致經濟結構調整和產業轉型升級勢在必行，經濟發展方式需要從規模速度型粗放增長轉向質量效率型集約增長，經濟增長的驅動力需要由投資轉向消費和服務，這也就意味著傳統高耗能、強周期的行業(包括鋼鐵、水泥、化工、有色)的需求出現長期下滑。從近幾年的投資增速可以明顯看到，第二產業增速由7.4%，固定資產投資增速下滑至16%。

能源消費結構優化和替代性行業快速發展

近年來，環保問題逐漸成為我國的施政重點和民生熱點，尤其是霧霾等大氣汙染治理，這促使我國進一步優化能源結構，減少燃煤提供能源的比例，增加其他更為環保的能源。國務院辦公廳近日印發《能源發展戰略行動計劃(2014-2020年)》，其中主要任務之一便是優化能源結構，降低煤炭消費比重。計劃要求加快清潔能源供應，控製重點地區、重點領域煤炭消費總量，推進減量替代，壓減煤炭消費，到2020年，全國煤炭消費比重降至62%以內，而天然氣、非石化能源比重提升到10%和15%以上。在能源使用上，計劃指出對高耗能產業和產能過剩行業實行能源消費總量控製強約束，其他產業按先進能效標準實行強約束，現有產能能效要限期達標，新增產能必須符合國內先進能效標準。隨著約束的逐漸加強，煤炭消費的彈性也日益降低。

綜上，一方麵，隨著人口、資源、環境等的約束，我國經濟發展方式需要從投資依賴型轉向消費型和服務型，高耗能的增長方式難以持續，經濟增速步入中樞下滑的階段;另一方麵，受環保製約，能源消費結構亟待調整，煤炭消費彈性和比重受到控製。以上因素均將使得未來煤炭消費增速逐步放緩。

量化角度，我們通過煤炭消費彈性係數(煤炭消費增長速度與國民經濟增長速度之間的比值)來預期未來的煤炭消費增速。

以過去近20年數據為例分析可以發現，GDP增速>=10%，煤炭彈性係數在1.2左右;GDP增速<10%，煤炭消費彈性係數快速回落至1以下，平均彈性係數回落至0.8左右;GDP增速<8%，煤炭消費彈性係數下降為0.5以下，甚至會出現負增長。近兩年，隨著GDP增速的下滑，煤炭消費彈性係數逐年回落，2013-2014年均在0.3-0.4之間。未來隨著能源結構的進一步調整，預計煤炭消費占比將進一步降低，消費彈性係數將進一步收斂。

假設未來三年GDP 增速保持在7.0%的水平，消費彈性係數維係在0.3，那麼可以推斷未來三年煤炭消費增速可以保持在2.0%左右的水平。

2、供給角度去產能道路漫漫

盡管中央層麵對於煤炭行業去產能的政策要求早已有之，但地方政府出於對自身經濟、財政收入和本地就業的考慮，煤炭行業的產能擴張在2010-2013年有增無減，直到2014年才出現新增產能規模的收縮，真正意義上存量規模的去產能更是遠未出現。

新增產能預測

一般而言，煤礦的建礦周期是3年時間，因此，即使煤炭行業固投投資增速在2013-2014年已經顯著回落乃至為負，2012-2014年間年均5000億元的投資規模仍將在未來逐步形成產能。截至2013年底，煤炭行業施工規模10億噸，未施工及規劃中的規模7億噸左右;假設施工規模的10億噸(暫不考慮未施工及規劃規模)在2014-2016年逐步投產，則意味著每年投產規模仍在3億噸左右，同時考慮到國家產能限製措施，新增產能規模將呈逐年下降趨勢。

根據招商煤炭行業研究的推算，2014年煤炭行新增產能約為3.3億噸，按照新增產能規模逐年遞減的假設對其進行簡單外推，我們假定2015-2017年新增產能規模分別為2.7億元、2.0億元和1.2億元。

關閉退出產能預測

2013年11月，國務院《關於進一步加強煤礦安全生產工作的意見》表示，計劃到2015年關閉2000 處煤礦，其中2014年關閉800處，關閉退出產能4070萬噸，後將2014年計劃關閉煤礦從800處提高到1000處。由此我們按照比例可預測2014年關閉退出產能0.5億噸。而隨著產能限製措施的進一步落實，我們預計2015-2016年，關閉退出產能將逐步擴大。按照2012-2014年關閉產能的規模(0.2億元、0.3億元、0.5億元)推算，2015-2017年預計關閉產能分別為0.8、1.2和1.7億元。

運力釋放有助產能轉化為有效產量

煤炭行業過去的產能投放多集中在西北部地區，其中，陝西和內蒙仍受製於運力的不足。未來隨著新的運煤通道的修通，特別是幾條大的鐵路線(晉中南鐵路、準池鐵路、張家口至唐山鐵路)在2015 年以後逐步釋放運力，將有助於產能有效轉化為產量。

產量預測

考慮在建礦井的投產和落後產能的關閉，預計2015-2017 年煤炭潛在產量增速分別為4%、1.6%和-1%。而隨著國家在限產方麵力度的加強(2014年8月15日，國家發改委、國家能源局、國家煤監局聯合下發《關於遏製煤礦超能力生產規範企業生產行為的通知》後，煤炭產量增速顯著下滑，2014年全年增速大概僅有2.5%)，預測未來每年的煤炭產量增速將保持在1.5%左右。

3、煤炭進口仍對供給端形成壓力

此前，國際市場上煤炭供需結構的失衡、國際煤炭價格的優勢以及長期低位運行的海運價格，使得進口煤大量湧入我國，2013年煤炭進口依存度上漲至8.13%。

2014年全年，我國煤炭進口29122萬噸，同比下降10.9%，自2009以來首次出現下滑，背後主要是政府限製進口的影響。但考慮到國際煤價持續低位運行，進口煤的價格優勢仍然存在(以及近期國內大型煤企為了在2015煤電博弈中爭奪更高的話語權而逆市漲價帶來的進口持續回升)，未來煤炭進口對整個行業供給的壓力仍然存在。在綜合考慮對國內煤炭市場預期和當前政府政策的前提下，我們預計未來幾年煤炭進口量仍將維持在2億噸左右。

三、煤炭行業2015年運行邏輯分析：供需關係略有改善，未來兩年步入底部盤整階段

正如我們前麵所說，煤炭行業的資本密集型高、去產能的難度大，外加地方政府等的阻撓，目前產能去化的程度隻不過是冰山一角。具體地說，當前產能的去化隻體現在增量方麵，存量方麵尚未見到縮減，因此隻能視作去產能的開始而非結束。但去年以來中央到地方層麵遏製超產、在建礦治違、進口關稅等政策的實施，將促使短期供需結構略微出現改善，煤炭行業未來2年可能步入底部盤整期。

1、煤炭行業短期需求有改善

2014年，我國國內生產總值同比增長7.4%，創下1990年以來新低。經過我們的測算，2014年全年，煤炭消費量增速由正轉負，增速為-0.2%。但從短周期的角度來看，2015年煤炭消費增速或在當前基礎上有所回升。具體分析如下。

從短周期的角度來看，根據招商宏觀預測，預計2015年GDP 增速為7.3%，較2014年的7.4%小幅回落。其中，固定資產投資增速、房地產投資增速預計分別由15.7%、10.5%回落至15.1%、9.8%，而基建投資有望維持在20%左右。在此基礎上，對下遊四大行業電力、鋼鐵、建材、化工的增速預測分別如下：

火電：2014年，調結構外加環保壓力增強的影響下，全社會用電量增速出現較大幅度下行，增速由7.62%回落至3.20%;從結構上看，水電大發對火電造成了明顯的擠出作用，火電發電量累計增速同比降低0.4%，而水電發電量累計同比上升18%。假設2014年GDP增速尚可維持在7.3%的水位，那麼發電量增速在3%上方仍可期待。分析過去幾年的數據，在社會用電量保持不變的情況下，水電發電量對火電發電量的敏感係數在-0.20左右，即水電發電量每增加1%，火電發電量平均減少0.20%，水火電之間呈現此消彼長的相反關係;同時，從過往經驗來看，連續兩年豐水的可能性較小，因此我們預測2015年火電增速將回升至3.5%。

鋼鐵：2014年，配合中央層麵的限產政策，粗鋼產量增速已由2013年的7.5%顯著回落到1%，考慮上占比10%的外需之後，表觀消費增速約為2.5%。展望2015年，考慮到固投增速仍可維持在15%以上，同時鋼鐵全社會庫存已經去化比較完全，粗鋼表觀需求及產量仍可維持2-3%的增長。

水泥：2014年，在宏觀經濟乏力、房地產投資低迷的背景下，國內水泥總產量同比增幅為1.8%，增速顯著放緩。我國水泥行業的下遊需求端主要來源於農村、基建和房地產三方麵，三者比重大致相同。農村需求曆年來基本保持著穩定增長，其增速在分析框架中可視為穩定常量;基建投資從2012年下半年至今一直保持20%以上的高速增長，而且基建投資對我國經濟“穩增長”起著重要的引擎作用，明年20%的增速基本可以確定;而房地產投資增速向上彈性不足。綜上，我們預計2015年水泥產銷量增幅將與2014年基本相似，在2%左右。

化工：化工行業目前仍處於去產能階段，行業產能過剩、下遊需求不振等大環境依然沒有顯著改善，絕大部分產品價格因上遊原材料下跌、下遊需求萎靡而呈向下趨勢，大部分產品開工率依舊低迷。2015年，化工下遊需求領域亮點不多，整體仍處於緩慢複蘇中，我們預計化工產業將增速將保持在2%左右。

綜合分析發電、鋼鐵、建材、化工四大下遊行業的耗煤增速，假設2015年煤炭出口量維持在550萬噸的水平，則2015年煤炭消費增速預測為1.5%(表中我們假設2016年GDP增速為7.0%)。

2、煤炭行業短期供給增速有望收窄

為幫助煤炭企業脫困，國家針對化解行業產能過剩、嚴控超能力生產、加強煤炭進出口管理、進行煤炭行業稅費改革等出台了《商品煤質量管理暫行辦法》、《關於調控煤炭總量優化產業布局的指導意見》、《商品煤質量管理暫行辦法》以及調整煤炭進口關稅等等一係列措施。

在國家強力推進煤炭供給調控政策的壓力下，煤炭產量和進口量均出現下滑跡象。首先，神華、中煤等大型煤炭集團的絕對產量和增速均出現下降;再次，2014年全年實現煤炭進口2.9億噸，較2013年回落10%，絕對量減少了3580萬噸。預計未來此類救助措施仍將實施。

結合我們前麵的分析，在限產加強和限製進口的情況下，2015-2017年每年的煤炭產量增速將保持在1.5%-2%左右;假設進口量分別下降至2.4、2.0和2.0億噸，則總供給增速分別為0.07%、0.07%及1.5%;與煤炭消費增速1.5%、1.3%和1.3%的推算相比，供需情況略有改善。

3、關鍵指標跟蹤：關注3-4月份投資及新開工表現

降準(貨幣投放)與社會融資指標、固定資產投資新開工增速

2014年4月起，央行開始動用定向降準，社會融資增速在4-6月份連續回升，固定資產投資增速及投資資源來源分別自6-7月份反彈，秦皇島港煤炭價格於9月底見底回升，符合曆史規律;2014年7-11月，盡管有降息操作，但基礎貨幣投放未有顯著增加，新開工和投資資源來源亦出現下降，煤價開始滯後回落。2014年11月起，社會融資規模增速再度觸底反彈，需關注後續固投開工進展，特別是經驗中滯後3個月的投資及開工表現(對應2015年3-4月份)。

秦皇島港口錨地船舶數量、日均港口吞吐量、BDI 指數

2014年7月開始，秦皇島港口錨地船舶數量、BDI指數依次回升，隨之煤炭價格於9月底見底回升，滯後2個多月;此後，前者在10月份見到高點，煤炭價格也在11月份再度出現回落。最近幾周，秦皇島港口錨地船舶數量、BDI指數再度出現回升跡象，但由於開工複蘇信號不明顯，因此，暫時隻能判定為季節性因素(冬儲)。

煉焦煤：焦化廠燜爐時間低/高於22 小時，鋼廠及獨立焦化廠煉焦煤庫存低/高於15天或1100萬噸，高爐開工率高於85%，焦化廠開工率高於80%，鋼鐵社會庫存低於1200/高於1500萬噸

截止2015年1月20日，鋼廠及獨立焦化廠煉焦煤庫存為1150萬噸，對應天數為18.55天，焦炭庫存可用天數僅有9天;高爐開工率和焦化開工率分別為94%和84%，目前鋼鐵社會庫存量為1036萬噸，距離1500萬噸尚遠。總體上看，煉焦煤下跌空間不大。

動力煤：山西煤礦庫存小於一周，電廠煤炭庫存小於14天，大型煤企提價表現

目前6大發電集團煤炭庫存可用天數達到18-19天，動力煤現貨煤價仍有下跌壓力。2015年煤電長協談判中，神華價格采用季度定價方式，一季度掛牌價格520元/噸，可以看出對2015年市場看的並不是特別悲觀。

四、煤炭產業債整體情況分析：償債能力難見整體性回升，建議自下而上甄選個券

我們此處對煤炭債券發行人整體的盈利變化、營運效率、償債能力及現金流現狀進行分析，發現煤炭企業債目前已經處於此輪信用周期的後端。2014年2-3季度，隨著產能建設投資的放緩，煤炭債發行人的自由現金流缺口出現收窄跡象;如果2015-2017年煤炭行業整體產能投放、需求變化如我們上述預期，則煤炭行業整個現金流缺口有望維持在當前水平，進一步惡化的概率降低;不過囿於巨額的債券存量以及較低的盈利彈性，償債能力暫時無法看到顯著提升。

結合上麵的結論，在整個行業基本麵短期難以見到顯著改觀的情況下，建議投資者從自下而上的角度甄選個券。我們結合ROA、應收賬款周轉率、資產負債率及EBITDA/債務等指標反映煤炭債發行人的財務風險，並結合各發行人的資產規模、公司屬性、產品結構等，篩選出信用資質前列及靠後的發行人，供大家參考。

1、煤炭行業特征：後周期、三年一輪回，重資產、集中度低、產品同質性高、議價能力弱、盈利波動大、小礦廠波動多

煤炭行業具有後周期特征，主要是兩個原因引致的：一方麵，煤炭行業位於重化工產業鏈的最上遊，對經濟的變化需要經過多環節的傳導，相對不敏感;另一方麵，煤炭項目建設周期較長，建設投產周期多在2-3年左右，因而對需求的匹配不及時。基於產能周期的影響，煤炭行業呈現出三年一輪回的周期特征。而後周期性導致了煤炭行業盈利好轉的階段往往對應經濟景氣的高點，而在經濟複蘇企穩回升的階段，煤炭的盈利仍是未見好轉的。

煤炭行業屬於典型的重資產行業，固定資產占總資產的比例平均約為30%，最小規模的煤炭發債企業的固定資產存量已達3億元。此外礦井的初期投入一般在10-100億元不等，資金投入量高，進入和退出壁壘高，因而煤炭企業以國有企業為主。

煤炭行業的特點是產品同質性高，競爭相對激烈，議價能力弱。近年來，我國鼓勵煤炭企業兼並重組，在大型煤炭基地內有序建設大型現代化煤礦，關閉淘汰落後小煤礦，促使煤炭產業集中度呈現一種上升趨勢，但是從國際比較來看，我國煤炭產業集中度仍然偏低，導致了其對下遊的議價能力弱、盈利能力低下。

煤炭行業的供給主要來自國有重點礦、國有地方礦和鄉鎮煤礦，三者比例基本保持穩定。在曆史上，國有重點礦的產能增長比較穩定，年度內的產量安排也比較均衡，而鄉鎮煤炭產量的波動是造成了全國煤炭產量波動的主要原因。

煤炭行業屬於上遊資源品，開采成本相對穩定，銷售利潤率與價格正相關，而價格與宏觀景氣度及行業議價能力關聯度較大。此外，由於煤炭行業產能周期較長，新增產能投放往往落後於需求增長，因此屬於需求彈性大於供給彈性的行業。一般而言，在宏觀景氣上行階段，煤炭行業需求增加而供給彈性不足，整體議價能力強化，因而價格及盈利向上彈性大。反之，宏觀景氣下行階段，供給粘性導致供需失衡的時間較長，價格和盈利維持低迷的時間也相應拉長。從這個角度來講，煤炭行業盈利穩定性較差而波動性較高。

2、煤炭行業關鍵信用要素

作為最上遊的資源品，煤炭行業關鍵的信用要素在於供需格局(需求周期和產能周期的輪動以及兩者的錯配、進出口和環保政策對總供給的影響)以及其對下遊用戶的議價能力。

後周期性：往往在經濟景氣高點才是煤炭利潤恢複之時，在經濟剛開始複蘇之時，煤炭還處於下行通道。

需求周期：由房地產和基建投資驅動的高耗能行業是煤炭需求大戶，也是引導供需格局變動的重要因素。

煤炭行業自身固定資產投資、產能釋放、產能利用率(開工率)及大小礦廠行為：由行業自身投資傳導至產能釋放、由情緒引導的產能利用率等是決定煤炭供需格局的另一個關鍵因素。

進口格局與進口政策變動：進口煤的價格優勢使其成為煤炭供給的另一重要來源，對進口煤的政策變動也是引導供需格局變動的重要因素。

環保政策。環保政策的強化或弱化會影響煤炭行業的整體供給。

對下遊的議價權：煤炭的資源屬性決定了其在經濟景氣度上行時議價能力會上升，但煤炭行業整體集中度低和高度競爭的格局導致其議價能力弱。

競爭結構與集中度：壟斷/寡頭的行業競爭格局有助於行業整體議價能力的提高，煤炭行業未來集中度的發展是值得關注的一點。

煤化工產業：在油價80美元/桶時才有經濟性，油價低於80美元/桶時則無效益可言。

3、煤炭行業存量債券分析

截止至2015年1月末，債券市場共有煤炭行業發行人98家，共計債券存量7754.3億元。其中，中央國有背景9家，地方央企69家，民營企業13家，中外合資企業1家，上市公司18家(發債61支，占比13.3%)。

當前存續煤炭債中，中票合計145 隻，金額3238.5 億元，占煤炭債存量42%;定向工具141隻，金額1910 億元，占比24.8%;短融75隻，餘額1500億元，占比19.5%;企業債66隻，餘額819.8億元，占比10.6%;公司債26隻，金額385億元;資產支持證券5隻，金額15億元。

從主體評級的分布來看，煤炭企業債發行人評級多在AA及以上，其中，AAA主體23家，AA+25家，AA26家，AA-13家，A+1家。從金額上看，AA及以上評級主體債券餘額為7635億元，占比達到了98.5%。

從分布情況來看，煤炭企業債發行人主要分布在華北及中西部地區，其中，山西省(17)、山東省(15)、內蒙古自治區(11)、河南省(10)以及北京(8)為分布最多的省市。東南沿海及西南地區分布較少。業務品種多以動力煤和焦煤為主，近半數開始向多元化鏈條轉化。

2015年煤炭債到期或回售金額為2579.5億元，其中短融和超級短融合計1450億元。除去短融，煤炭債在2015-2019年分別到期或回售金額為1129、1272、1584、650和963億元，2020年及以後年份到期或回售額度較小。

4、煤炭債發行人整體財務狀況回顧

受產能過剩影響，曾經火熱的煤炭行業在近幾年經營慘淡，煤炭企業債發行人盈利惡化有所加重，2013年虧損26家，盈利62家，其中，盈轉虧16家;2014三季度虧損35家，盈利39家，盈轉虧16家。

隨著信用資質的下降，煤炭行業發生負麵評級調整的發行人家數也呈現上升趨勢：自2012年開始，陸續有煤炭企業債券發行人被負麵評級調整，數目從2012年的1家增加到2013年和2014年的11和14家，評級調整時間集中在每年的6月底至7月底。

我們回顧一下煤炭行業債券發行人整體的盈利變化、營運效率、償債能力及現金流現狀。

我們選用ROA及EBIT作為衡量盈利能力的指標。自2011年起，發行人盈利能力下滑明顯，雖然營業收入有所增加，但是淨利潤大幅下降，2014年三季報顯示的ROA僅為2011年同期的20%-25%，EBIT亦仍在下滑通道。

我們選用存貨周轉率和應收賬款周轉率作為營運指標。2011-2014年，發行人淨營業周期、應收賬款周轉天數和存貨周轉天數逐年上升，應收賬款周轉率、存貨周轉率持續下降，反映對資金和存貨的使用效率。

我們采用資產負債率、產權比率、EBITDA/債務及現金流量利息保障倍數等來衡量企業的償債能力。2010年以來，發行人資產負債率逐年上升，2014年三季報平均水平為67%，且有10家發行人資產負債率超過80%;產權比率亦從2010年的2上下上行至接近4的水平;發行人平均EBITDA/債務指標為2010年來的最低值，僅有11%;現金流利息保障倍數目前隻有1倍。

現金流方麵，煤炭債發行人經營活動產生的現金流量淨額逐年下降，目前跌至零值附近;且經營活動產生的現金流量淨額/營業收入比仍在回落，平均水平隻有2.5%，中位數為0.2%，顯示行業收入質量及獲取現金的能力仍在探底;然而，隨著產能建設的放緩，投資活動的現金支出逐年減少，煤炭行業發行人的自由現金流缺口較2013年出現了收窄。

整體上，自2011年起，煤炭行業在產能的逐漸釋放中，雖然營業收入有所增加，但是盈利能力下降，負債規模增加，營運效率降低，償債指標惡化。2014年2-3季度，隨著產能建設投資的放緩，煤炭債發行人的自由現金流缺口出現收窄跡象;但礙於整體行業負債水平有增無減，償債壓力仍然較大。

5、此次現金流複蘇的不同

如上麵所說，盡管自由現金流缺口較2013年出現收窄跡象，但目前煤炭債券發行人整體信用資質尚未出現顯著改觀。

我們這裏提醒各位投資者關注此次煤炭行業現金流改善與以往的不同之處。

正如我們前麵所提到的，煤炭行業呈現出三年一輪回的周期特征，盈利波動與價格正相關。在2003、2006、2009年煤炭行業的複蘇中，我們觀察到價格企穩、收入增長與現金流好轉、償債能力提升往往是一致的或者領先的，反之，亦是如此。有別於2003、2006與2009年，我們發現：

①2012年煤炭行業並未出現三年一輪回的周期性複蘇，我們認為，這是由產能過剩所導致的，請大家回頭看表1，煤炭行業的產能過剩正是2012年開始的;

②2013年下半年煤炭行業曾經有所企穩，但終究抵不過產能過剩的影響，價格、營收曇花一現後再度回落;

③盡管煤炭行業營收在2013年下半年之後的好轉沒有持續，但現金流狀況卻逐漸企穩，我們猜測，是由於行業近年來投資支出逐步放緩所引致的;

④假設2015年之後煤炭行業整體產能投放和需求變化演變符合我們上麵的預期，詳見表1、2、4的分析，那麼煤炭行業整個現金流缺口有望維持在當前水平，進一步惡化的概率降低;

⑤雖然煤炭行業現金流狀況有望維持在當前的水平上不再惡化，但囿於整個行業將在未來3年迎來到期償債高峰，同時，盈利複蘇彈性不大，因此，對利息和債務的覆蓋能力也基本上是維持在當前水平。

因此，綜合來看，我們認為，煤炭行業整體現金流進一步惡化的概率在下降，但償債能力暫時無法得到顯著的提升，整個行業處於2009年以來這一輪信用周期的後半段。此外，由於評級調整相對於盈利調整的滯後性，2015年中報期間仍需警惕煤炭債發行人發生評級下調對整體估值造成的衝擊。

6、煤炭債發行人比較與篩選

結合上麵的結論，在整個行業基本麵短期難以見到顯著改觀的情況下，建議投資者從自下而上的角度甄選個券。

我們結合ROA與EBIT、應收賬款周轉率及存貨周轉率、資產負債率及EBITDA/債務這三組指標反映煤炭債發行人的財務風險，並結合各發行人的資產規模、公司屬性、產品結構等，對發債企業的信用資質進行評價。

規模效應

資產規模是企業經營能力的綜合反映指標之一。煤炭行業屬於資金密集型行業，規模效應顯著，規模較大的煤炭企業一般具有先進的生產技術水平、規範的管理以及較為固定的銷售渠道，容易得到政府政策和資金方麵的支持。同時，煤炭行業屬於納稅大戶和經濟支柱，因此，規模大的企業具備天然的信用資質。

對規模的分析主要關注：(1)資產規模：資產規模越大，企業對價格波動和下遊需求波動風險的抵禦能力越高，償債能力越強。資產規模的大小還隱含著國家對企業的重視和政策支持程度;(2)主營業務收入，是企業銷售數量和銷售價格的綜合反映，代表了企業在行業中的地位和競爭優勢。

其中，資產規模前五的企業是神華集團、陝西煤化工、河南能源、山西焦煤、中煤能源等企業，全部為AAA級別企業;排名第18-20分別為伊泰集團、新礦集團和龍煤控股，主體評級分別為AA+。營業收入前五的企業是神華集團、山西焦煤、中國神華、潞安集團和晉煤集團，山煤國際(AA+)和峰峰集團(AA)營業收入也擠入前二十名。

比較2014年三季度資產規模後十位的企業發現，資產規模和收入規模均較差的是金瑞礦業、王晁煤電、山東魯泰、潞新公司、清水川、窯街煤電等，潞新公司、金瑞礦業、滿世集團收入同比下滑比較嚴重。

產品及產地多元化：

(1)產地多元化情況：主要從產地的分布區域和礦廠品質兩個方麵進行衡量。從下表來看，山西、內蒙古、陝西等地的煤炭生產能力較強，在這些省份擁有礦井的企業有較多的資源優勢;此外，內蒙古、陝西等地的煤礦較新，礦種品質較優，代表企業有中煤能源、神華能源、河南煤化工、冀中能源。但從另一個角度來看，山西、山東、河南等地的煤炭企業運力較好，內蒙古、新疆等地的煤炭企業運力不足，銷售半徑長。

(2)產品多元化情況：主要從煤炭品種結構和產業鏈延伸兩個角度來考察。煤炭主要品種分為焦煤、動力煤和無煙煤三種，其中，焦煤和無煙煤具備一定的資源屬性和議價能力，而動力煤一般以長協定價，在經濟景氣上行階段，焦煤和無煙煤比重大的企業盈利彈性大，而經濟下行階段，動力煤比重大的公司盈利穩定性更強。產業鏈向上下遊產業延伸指的是發展如化工產品、煤電聯營、煤炭貿易等模式，也包括向與煤炭行業關聯度小的行業拓展，其中，開灤能源、慶華能源、陝西煤化工、平頂山煤業、陽泉煤業紛紛向下遊衍生發展煤化工或者煤炭貿易等，金瑞礦業、冀中能源等則積極發展機械、建築、有色金屬等其他行業，從盈利情況來看，煤炭貿易等是進入壁壘低、盈利能力差的項目，通常會對煤炭主營業務造成拖累，而煤化工業務僅在油價高於80美元時較為景氣。

下表為主要煤炭債發行人產品結構情況，粉底為結構相對單一的發行人。

外部籌資能力：

外部籌資作為企業資金的來源之一，既是資金的重要保障也是償債能力的重要體現。2014年三季度的數據顯示，籌資活動產生的現金流量淨額前十名發債企業都是國有背景;從這一角度來看，國有背景發債企業具備一定程度的隱性增信能力，尤其是中央國有企業以及地方政府的下屬平台。除此之外，上市發債企業可以通過股票增發的方式融資，借以增強發行人償付能力。

盈利能力及現金流比較：

盈利能力及現金流較差的發債人包括龍煤集團、煤氣化集團、吉煤集團、鄭煤集團、窯街煤電等，較好的有神華集團、蘭花科創、兗礦集團、兗州煤業、烏蘭煤炭、中國神華、伊泰煤炭、冀中能源和神東天隆集團等。

發行人及個券篩選：

在當前經濟下行趨勢未止的情況下，公司盈利穩定及擁有國企背景(特別是各地域資源整合平台)或者上市資源的發行人屬於第一梯隊的選擇，對應標的有兗州煤業(山東)、冀中能源(河北)、江煤集團(江西省能源集團公司)、平煤股份(河南)、陽煤集團(山西)、中煤能源(央企);第二梯隊為盈利有波動但主業較為單一(動力煤長協價更佳)的國有企業或上市公司發行人以及盈利穩定且主業單一(動力煤長協價更佳)的民營企業發行人，標的有永泰能源(山西民企上市公司)、開灤股份(河北國企上市公司)、蘭花科創(山西國企上市公司)、昊華能源(北京國企上市公司)、神東天隆集團和伊泰能源(內蒙古民營企業)、峰峰集團(河北國企，冀中能源子公司)。對應以上標的，篩選出久期在4年以內、收益率大於5%且成交活躍的個券，詳見下表。

文章來源：微信公眾賬號，撲克投資家